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中信证券研究正文|秋香刘春桐高玉森
张明凯 陈泽平 陈峰
A类上市公司正在逐步从全国性的本土企业向全球性的跨国公司转型。中国资本市场也正在逐步从新兴市场向成熟市场转变。 A股不仅是中国的A股，也是世界的A股。 “十五五”期间，中国企业在全球价值链分布中的地位有望进一步提升，股权优势将转化为定价权。这是A股市场走向低波动、适度增长的基础。
展望2026年，从大趋势分析来看，A股公司具有全球营收的敞口不再局限于少数公司，而有可能带动整个A股市场。展望未来，A股基本面应该以全球市场需求为基础，而不仅仅是本地需求。在此框架下，中美洲的局势决定了市场的节奏和流动性。中美贸易协议签署和美国中期选举两个节点可能导致2026年市场分为三个阶段。中美协议签署后、美国中期选举前，中美格局保持相对稳定。从长远来看，这个阶段是股市的黄金时期。
从市场流动性角度来看，寻求稳定收益的绝对收益资金的持续进入市场应该是未来资本市场流动性渐进格局的核心。这在一定程度上推动了A股整体指数的波动性进入长期下行趋势。基于工具的产品可以逐步抢夺传统主观、长期产品的市场份额，并周期性放大区域、板块、主题波动，但不影响全局。
从产业结构来看，有3条主要线索值得指出。首先，传统/资源型制造业的定价能力和利润率份额优势不断增强。其次，中国企业走出去、走出去，大大拓展了业务增长空间、利润空间和市值上限。第三，人工智能的商业应用范围进一步扩大，技术领域持续发展，中国企业的相对竞争优势不断增强。
▍根本范式的改变：从全球角度看行动A。
1）上市公司海外业务占比持续上升，基本面对巨额敏感度逐渐降低经济周期。二十年来，A股上市公司的对外业务暴露持续增加。市值排名前30名的制造业企业海外销售占比从2006年到2015年缓慢上升，10年间从7%上升到10%，2016年到2020年从10%跃升到23%，到2021年不到5年时间从23%加速到45%。目前，海外敞口较高的A股公司贡献了39%的海外销售份额。利润。 A股占非金融板块总市值的35%。业务全球化的公司不再局限于少数公司，而是足以带动整个A股市场。随着企业加速海外扩张，A股上市公司业绩增长与国内经济的相关性正在下降。传统自上而下的“政策→经济→市场”分析框架难以解释，更难以预测ICT的A股基本趋势。以最具影响力的上证指数为例。这包括非金融和非石油公司。公司海外收入占比从2015年的12.8%增至2025年上半年的19.2%（+6.4%），房地产连锁相关公司的市值从2015年的14%增至2025年上半年的19.2%，目前为5.5%。消费类企业的市值从2015年的7.3%上升到2020年的18.3%的高位，之后又回落至目前的7.4%。中国资本市场正逐步从面向国内的新兴市场特征转向面向全球的成熟市场特征，并有望吸引全球资本。在逆全球化时代推进全球化，在这个时代是矛盾的。这是一个事实，也是风险和回报最重要的来源。
2）中美局势s决定了市场的节奏和流动性。两个节点可以将市场分为三个部分。全球盈利暴露仍然是A股最重要的基本面结构性关键，也是主要矛盾。这意味着中美两国目前的局势对市场节奏、流动性和估值空间的影响比以前更大。基于这个大趋势分析框架，我们将市场分为三个阶段，其中两个主要节点可能对2026年中美局势产生重大影响：中美经贸协议的实施和美国中期选举的结束。第一阶段，从现在到中美贸易协定实施，中美摩擦的频率可能会增加，但冲突的激烈程度有限。投资者基于转换思路预计市场上行趋势放缓利润转化为现金。第二阶段为协议实施至美国中期选举结束，A股有望在稳定的外部环境下继续上涨。第三阶段是美国中期选举之后，外部冲击带来的不确定性可能明显增加，必须重新将注意力转向国内市场。根据中信证券研究部宏观团队的标准，2026年下半年无论是消费还是房地产领域复苏的可能性都很大，这也为市场逻辑从外部到内部的转变奠定了基础。预计中证800非金融板块2026年各季度盈利增速分别为-0.2%、9.0%、7.4%和8.1%，全年增速预计为5.9%（2025年预计为2.1%）。对于沪深800，预计2026年季度盈利增速为2.0%、7.8%、3.5%和6.7%，全年增速AR为4.8%（预计2025年为4.6%）。总体而言，收入增长可能呈现先低后高的趋势，与上述三个阶段的节奏基本相似。
▍流动性增加的结构性变化：寻求稳定绝对收益的资金主要入市，A股市场波动性进入长期下行趋势。
1）居民存款转移新兴特点：私募股权、保险和银行理财公司是主要的间接进入市场渠道。随着存款利率、银行理财收益率、货币基金利率持续走低，风险偏好较低的投资者面临“资产荒”问题，只能继续延长存续期（如长期存款）或一定程度转向股市。资本流入权益类资产的长期趋势仍在持续。但这并不意味着居民会立即投入市场。本轮市场活动中，高净值个人和企业客户的参与明显。远高于此，预计市场增长将由保险股权和私募股权等绝对收益产品主导，相对收益的传统长期主观基金的净流入将相对有限。
2）理财工具新业态：工具类产品取代市场上的选股产品。可变收益产品以主题基金为代表的工具型基金在本轮结构性牛市中明显受到资金青睐。投资者与资产管理机构之间的信任关系是基于产品的工具属性（行业和主题）而不是管理人的个人知识产权。长期主观市场的工具性趋势将继续下去，并将通过引入实施新的公共参考法规。 ETF市场也存在类似趋势，工具类产品的发展趋势明显好于广泛类产品。剔除中央汇金4月份增持的约2000亿元宽基ETF，今年以来宽基ETF累计净流出约5100亿元，行业和主题ETF累计净流入3083亿元。三季度末，剔除中央汇金持有的广义ETF 15233 亿元，其他投资者持有的广义ETF 规模为9868 亿元，行业和主题ETF 总规模为12024 亿元，占总规模的55%。 ETF市场整体流入和流出的净规模往往与市场走势呈现负相关关系。随着赎金的增加，赎金也会增加；当它下降时，订阅量就会增加。长期主观产品新发顺周期特征更加明显。但该市场主动发行产品的规模远小于被动产品的净流入。由于主动跟踪产品和工具ETF在某些行业具有一定的顺周期特性，工具产品实际上加剧了区域和行业的主题波动，而基础广泛的ETF则平息了市场指数的波动。
3）网络信息获取渠道更加多元化，意味着零售客户面临更加多元化的舆论环境。作为个人投资者参与度较高的市场，了解个人投资者未来行为特征的变化对于理解A股未来市场流动性格局极为重要。由于信息非常透明且传播迅速，个人投资者可能不再像过去那样表现出强烈的方向性或群体特征。 ow时代主导媒体舆论的媒体和短视频实际上削弱了主流媒体和权威机构的声音，但也让声音和观点更加多元化。新媒体正在通过多种方式加强投资者教育。网络自媒体加速舆论和信息传播。一方面，它填补了信息空白。另一方面，它很容易放大特定事件对市场的情绪影响。与传统投资顾问相比，在线投资顾问KOL具有不同的信任机制和收入模式。不存在传统投资顾问那样的委托代理问题，无需承受基金规模增加的压力。你可以“鼓励人们参与”或“建议人们小心”。事实上，clRetail客户面临的舆论环境正变得更加多元化，群体效应的片面影响力正在减弱。本次邀请明显限制了集体兴奋的程度。当然，这也使得市场不太可能在短期内过度榨取长期未来空间。
4）在多重机制影响下，A股市场整体波动性进入长期下降趋势。居民存款转移的长期趋势将导致以寻求稳定收益的绝对收益产品的形式间接进入市场。这意味着市场领先的增量资金将更加慷慨地奖励退出控制，更加吝啬地奖励收入弹性，从收入上重塑机构投资者的产品策略模型。它将让我们从单一的 search.eda 弹性转向管理多种策略以改善所有者体验。多策略、量化、固定收益+私募基金平台等产品的增长限制不断提高。与传统竞争策略相比相对收益而言，这些策略更有可能改善内生市场稳定性并减少整体市场波动。然而，在公共基准新规出台后，长期主观产品的工具性特征可能会变得更加明显。与此同时，ETF市场以行业/主题ETF而非一般ETF的发展为主。这种工具性趋势可能会进一步加剧区域主题和行业波动。这一特征与减少总体市场波动的趋势同时存在。自媒体、短视频时代，个人投资者面临更加多元化的舆论环境，抑制了集体热情的高度，削弱了集体效应对市场造成的单方面影响。资本生态系统的所有这些发展都表明A股整体波动性长期呈下降趋势。
▍行业构成：厂商争夺定价权，企业出海抬高天花板，新应用为AI商业化腾出空间。
1）提高传统制造业和资源制造业的质量和成熟度：从市场份额优势到价格竞争。当前，我们正处于欧洲、美国和中国传统制造业资本投资同步放缓、新兴市场国家加速追赶的时期。这将是我国传统制造业将股权优势转化为定价权、通过超额利润继续加强研发、保持技术优势、保持领先地位的重要窗口。不应该因为效率低下而造成浪费。 “十五五”规划要求制造业提质升级。我们认为，这在市场端的最终体现将是中国制造业在全球经济中的利润份额将进一步提升。接近其增加值份额。 2024年，中国上市制造业增加值将占全球28%，但净利润仅占全球制造业利润总额的18%。相反，美国虽然只占全球制造业增加值的16%，但制造业企业的净利润却占到了全球的37%。制造业利润率接近增加值率预计是一个渐进但长期的过程，将显着拓展利润增长和市场价值的想象空间。如此一来，中国制造业的市值将翻倍。我国市场占有率优势、国外供给弹性较低、更新成本较高的制造业利润率的长期改善，将为“十五五”期间的投资提供重要线索。我们需要帕密切关注中国具有充足供给优势的行业。二是市场占有率高、技术优势产业（避免廉价技术出口）。第三，具有竞争优势但容易出现蠕变和外包的行业。我们重点关注的行业包括有色金属、化工和新能源。
2）中国企业的海外扩张和全球化：大大拓展了利润增长的想象空间。今年以来，几家具有代表性的企业展示了全球市场对于中国企业市值空间开拓的重要性。海外销售额和利润潜力持续超出市场预期，预计2026年这一趋势仍将持续。从出口渗透率+比较优势来看，目前处于海外渗透初期（渗透率<20%）的品类主要集中在金融领域。汽车（商用车、乘用车、汽车零部件）、机械（工程机械、通用机械）领域。另一方面，目前处于海外加速渗透期（渗透率20%~50%）的品类主要集中在消费品（纺织品、家具）、能源相关（新能源系统、电气设备）和TMT（通讯设备、零部件）等领域。具有比较竞争优势、渗透率不断提高的产业集中在工程机械、专用机械、家电、乘用车、电力设备等高端制造领域。此外，创新药物的管道交易预计将持续到2026年，管道中的新兴产业也将受到关注。它们的竞争力日益增强，但正处于海外扩张的早期阶段，例如军工。总体而言，我们重点关注的行业包括机械、创新制药、电气设备和军工行业。
3）技术市场的延续：扩大AI商业化场景需要新的应用。从今年三季度末公募基金持股情况来看，TMT板块的持股比例超过40%。这在一定程度上限制了技术领域的短期灵活性并加剧了竞争。然而，在使用“40%规则”的游戏中，只能进行短期的风格改变，很难为明年提供指导。人工智能投资能否通过CE-Loop Businessrrado获得丰厚的资本回报的问题，是当前市场对科技行业焦虑的核心问题，也是影响2026年全球资本市场的最重要的行业因素。近期甲骨文等公司CDS价格的上涨，实际上反映了日益增长的资本回报率。投资者对人工智能投资的可持续性存疑。但目前这个问题还没有共识和答案，我们只能耐心等待行业的新变化。正如2024年人工智能商业化的停滞最终在2025年随着谷歌等大厂推理通证使用量的增加而被打破一样，未来技术领域新的系统性市场状况将很大程度上取决于应用的新变化，为商业化想象空间打开。从全球科技巨头的投资方向来看，仍在加大对云端人工智能基础设施的投资，但正在努力全方位加速定制人工智能应用和端侧人工智能的部署，并消除基于代币计费的限制，以实现生态优势并拓展企业变现方式。需要下一个“谷歌代币激增”时刻来启动新一轮的人工智能市场，无论是在云端还是在设备端。我们重点关注的行业包括半导体、计算能力、终端游戏硬件和人工智能应用。
4）系统性消费机会可能还需要一些外部机会。与外需相比，内需仍然疲软，但这并不意味着未来会持续这种情况。与内需相关的行业也已经在相当长的时间内稳定下来。上证指数中消费板块的市值仅为7.4%，几乎回到了十年前的水平。这种关系与“十五五”期间“扩大内需”和“投资人力资源”相契合。 “提高居民消费率”的要求似乎不合时宜。在相对利润增长层面，重新控制消费仍需要意想不到的政治行动和宏观经济变化，这是启动信号投资者一直在等待。回顾2013年以来的政策节奏，我们看到，当中国仅面临国内经济压力时，更倾向于使用结构性措施来支撑基础，重点仍然是产业成熟度和创新引领力。如果外部压力增大到同时，就更容易出现异常情况。考虑到中美关系现状，2026年11月中期选举后美国对华政策可能面临更大不确定性，内需政策最迟需要提前至2026年中期。如果“十五五”规划正式草案获得通过，增加居民收入、促进消费的新具体措施可能会更加明确。届时，消费领域整体人气有望恢复。在那之前，来自公司自身运营的上游机会将占据主导地位。
▍2026年四大主要组合的处置。我们公布了2026年的四大投资组合设计：“制造业升级30”、“中国企业全球化30”、“中国人工智能35”和“新消费15”。在“制造业升级30周年”中，中国的工业选择是市场参与的最大优势，重点是外在生产能力和后备应用因素的成本优化，以及30个方面的选择传统工业制造商和市场价值 6780 万人民币（十一月）。 2025年3月3日（即日起同），主要针对化工、有色、电子、机械等行业。中国的30家企业将在海外扩张，我们将选择海外企业，以增强国际竞争能力，增强全球生产能力，并发挥更大的潜力广场。平均市值达到1525亿元，主要集中在机械、汽车及零配件、电子、医药等领域。中国AI 35组合主要包括电子、计算和互联网行业的半导体、算力、终端硬件和应用公司，平均市值为4940亿元。新投资组合消费 15 会优先考虑拥有品牌、国际影响力和更多服务消费的大公司。平均市值达到2663亿元，主要集中在食品饮料、互联网和消费服务行业。
▍影响因素：
美中在科技、贸易、金融等领域的摩擦不断加剧。国内政策的稳健性、实施效果和经济复苏情况均未达到预期。国内外宏观经济流动性较预期趋紧。俄罗斯、乌克兰和中东地区的冲突进一步升级。而中国的房地产库存并没有像预期那样被消耗。
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